化工品对冲策略专题报告

2019-05-31 08:20:32 来源:对冲研投 作者:中信期货 新股民学会一招3天大赚22%!

  核心观点

  上半年围绕库存和检修展开对冲逻辑,但或阶段性尾声。上半年化工品主导逻辑是供应端,而需求端整体偏弱,无明显差异,其中L、MA和MEG高库存明显,而PVCPP、TA检修偏多加速库存去化,致L-P,V-L,PP-3*MA以及TA-MEG的对冲组合持续扩大。目前来看,前期逻辑或陆续兑现,未来或关注拐点机会。

  L需求季节性回升,PP装置重启和新产能释放,看多L-PP价差。今年L-P价差缩窄驱动主要是L高库存叠加农膜淡季,而PP偏低库存,而近期现货价差已反弹,显示前期逻辑已走完,后市逻辑或是农膜需求6月逐步回升,而PP在 6月份重启较多,叠加6月多套PP新产能投放,驱动上L-P价差有望扩大。

  L需求季节性回升,V检修高峰已过,中期看多L-V价差,但长期仍看空。前期L-V价差缩窄核心驱动是PVC天量检修叠加环保推升成本,而L高库存压力持续,截至4月L、V表观增速分别为20%和3。32%,价差如预期缩窄。中期去看,鉴于V检修高峰已过,6月逐步重启,而L需求逐步回升,价差有望阶段性修复,但长期去看,L供应增速偏高,V产销偏均衡,价差长期仍偏空。

  MTO和PP新产能或释放,PP-3*MA价差仍有下跌空间。尽管5月在贸易争端和MTO新产能投放刺激下,价差已有回落,目前在900附近反复,不过考虑到预期驱动仍未悉数兑现,4-5套MTO新产能叠加恒力MTBE,以及巨正源、卫星、印度和马来等PP装置投放,我们仍继续看空PP-3*MA价差。

  EG新产能,PX和PTA盘面加工费支撑,TA-EG价差继续看多,但关注原油高位风险。5月因EG检修增多,叠加恒力PX新产能释放,该价差高位回落,不过考虑到EG检修高峰已过,高库存去化逻辑转弱,而PX新产能利空释放后,加工费支撑明显,且PTA盘面加工费也回到正常水平,做多该价差存在一定安全边界;驱动上,三季度EG新产能将陆续释放,而PTA仍维持正常供应,一旦需求逐步恢复,不乏反弹可能,因此长线仍看多TA-EG价差,主要利润或由TA来给。

  风险提示:预期的新产能投放延后,宏观和需求超预期大幅好转掩盖供应端逻辑,原油大跌对TA-EG不利

  一、上半年围绕库存和检修展开对冲逻辑,但或阶段性尾声

  1.1 库存差异相对明显

  化工品的库存周期非常明显,不过今年的相对水平差异较大,明显液体化工品的库存偏高,其次是PVC,其他相对正常,这给价差走势提供了运行驱动。具体如下图所示:

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  1。2检修节点和体量差异也大

  化工品检修都有一定共性,但差异依然明显,最先开始检修的是PVC,PTA也在3月份进入阶段性去库存周期,不过价格走势被PX干扰,其他基本上都是4月份才展开,另外体量上,PVC利多最大,其次是PP和MEG,不过MEG国内产能有限,绝对量不大,因此影响有限。具体如下图所示:

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  1.3 表观消费增速差异明显

  综合表观消费去看,截至4月份烯烃和芳烃表观消费增速差异明显,而化工品的消费增速大体差异不大,因此行情上也主要是供应端的差异影响最为明显,如下表所示:

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  从表观消费增速去看,MEG和PE今年的增速非常高,因此于相关品的价差处于空头配置的一方,而今年PVC的增速非常低。

  综合上半年的价差驱动去看,基本上是围绕库存和检修展开的,也就是供应端展开的。其中L、MA和MEG高库存明显,而PVC、PP、TA检修偏多加速库存去化,致L-P,V-L,PP-3*MA以及TA-MEG的对冲组合持续扩大。

  而目前来看,前期逻辑或陆续兑现,高库存已陆续去化,检修过后,装置开机率处于相对低位,因此我们认为未来关注拐点机会,需要寻找新的价差逻辑。

  从产业链结构、产能周期和价差结构去看,长线的对冲逻辑是相对清晰的。

  产业结构上

  首先甲醇处于偏上游的品种,烯烃产能加速投放以及MTO产能投放,将继续打压MTO的利润;

  其次是沥青的供需相对独立于其他化工品,因此他的行情相对独立,考虑今年持续的重油紧缺问题和基建对冲经济下滑,要持续强于其他产业链;

  产能周期上

  2019-2020年的产能投放差异明显,沥青、燃料油、PVC和甲醇新产能比较少,而其他新增产能非常多,尤其是PP和MEG以及2020年的PTA。考虑到产能波动远远大于需求波动,因此会主导行情走势,因此会在品种价差上得到体现;

  价差结构上

  首先是目前从整个板块去看,利润都集中在原料端,如原油和煤炭,中下游的利润空间都很窄,因此从单边去看,只要宏观维持弱势,原油持续坚挺,化工品能波动的空间将非常窄,是否有趋势性行情将由原油和宏观来决定,只是目前来看,并没有出现转折的迹象。

  其次是就化工品内部而言,PVC和PTA相比其他品种利润偏好(不过PTA盘面利润处于偏低水平),其次是PE和PP,目前明显有成本支撑的是甲醇和MEG。考虑到油价处于高位,如果油价见顶回落,那油化工品(沥青、燃料油、PTA、MEG【目前煤化占比不大】)的下方空间逐步打开,成本定价也会拉低该品种价格,而其他品种考虑到煤化工的影响,相对抗跌;另外如果未来宏观逐步好转,虽然需求好转和补库需求会对冲掉供应端的利空,但大概率仍会体现产能周期的差异。

  综上所述,长周期去看,PVC和重油产业链仍相对偏强,但重油品种要关注原油风险,而芳烃和烯烃都相对偏弱,2019年芳烃或强于烯烃,但2020年芳烃可能弱于烯烃,芳烃也需要考虑原油的风险,从而及时做出调整。

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  从上图可以清晰看出,PE、PP、MEG将首次进入过剩周期,而其他品种已从过剩周期中走出来,但走出的方式略有不同,PTA是古雷爆炸和远东破产以及大量的聚酯产能投放而达到均衡,PVC是淘汰落后产能和持续几年的房地产快速发展达到均衡,MA是通过MTO和能源需求达到均衡,沥青是原料不足限制开工达到均衡。2020年大炼化陆续投产后,PTA或再次进入过剩周期。

  下面我们从具体的价差组合去看:

  二、L需求触底回升,PP装置重启和新产能释放,看多L-PP价差

  从长周期去看,2014-2015年PP的冲击主要是额外的PDH冲击叠加其宏观属性,导致L-P价差持续扩大,而2016年以后,经济复苏,流动性宽松,而PE外围新产能释放,导致L的供需面持续不及PP,因此带来价差的缩窄。而2019-2020年考虑到国内PP新产能明显放量于PE,因此可能会再次驱动价差持续扩大。

  而短期虽然鉴于库存差异,价差仍可能低位反复,但替代和历史价差都已出现一定支撑,现货价差已经反弹,因此或具备一定边界性。如下图所示:

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  L-P价差驱动总结:

  1、需求差异:L需求淡季逐步走完,渐入旺季,而PP需求种类繁多,拉丝需求相对稳定,而共聚需求存一定季节性,尤其是汽车,淡季要持续到7月;

  2、产能差异:策略核心驱动主要是PP的新产能投放,而且预期较为强烈,虽然今年PE的新产能也多,但集中在美国,中美贸易争端或对投产产生影响,预期有所降低,且从集中性去看,6、7月份PP投产量十分集中,将是重要驱动;

  3、存量供应差异:PE今年计划偏少,不排除意外检修增多的情况,如果没有,也只是如预期,存量变动不大,而PP今年计划检修较多,前期检修给PP带来支撑,6月份重启可能会带来相对压力;

  4、价差差异:如果价格下跌,PE的支撑在回料,预计支撑位在6800+1000=7800附近,而PP的支撑在粉料替代支撑,7200+500=7700,明天PP的空间大于PE;如果上涨,PE的压力在于外盘8300+200=8500,而PP的压力在于出口关闭大概在9000附近,价差在-500附近,考虑到目前PP出口窗口持续打开,PE进口窗口持续关闭,外盘价差近期有回调需求,因此我们认为价差差异上也对我们的价差有利。

  风险分析:该策略核心驱动在于PP的增量供应,因此最大的风险就是投产不断延后,其次就是PP的检修超预期增多,第三就是宏观V型反转或者贸易争端超预期缓和,都会对PP形成明显支撑,对我们的价差预期不利。

  三、L需求逐步回升,V重启压力,中期看多L-V价差,但长期仍看空

  从长周期去看,V逐步从产能过剩中走出,而L正逐步走向产能过剩,因此价差缩窄是趋势,且考虑产能周期仍在延续,因此长期看空的趋势不会变。选择长线做空该价差组合的话,可以考虑把L-V组合替换为P-V的组合。

  不过我们这里主要是考虑中短期周期的交易机会,前期L-V价差缩窄核心驱动是PVC天量检修叠加环保推升成本,而L高库存压力持续,截至4月L、V表观增速分别为20%和3.32%,价差如预期缩窄。

  而中期去看,鉴于V检修高峰已过,6月逐步重启,再加上阶段需求淡季,压力渐增,而L需求逐步回升,价差有望阶段性修复。如下图所示:

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  L-V价差驱动总结:

  1、需求差异:L需求淡季逐步走完,6月将渐入旺季,而PVC型材开机率渐入淡季;

  2、存量供应差异:PE今年检修计划偏少,不排除意外检修增多的情况,如果没有,也只是如预期,存量变动不大,而PVC今年计划检修非常多,5月份已集中兑现,且6月份明显偏少,预计6月重启较多,叠加需求渐入淡季,PVC的供应压力或逐步增大;

  3、价差差异:L价格大幅下跌后,外盘存支撑,且回料给的空间亦不大,而PVC目前上游利润很好,电石价格也偏高,下方空间L要明显小于PVC;如果反弹,L的外盘压力在8500附近,PVC的压力在7100附近,价差在1400附近,也有空间。

  风险分析:考虑到中短周期的方向与长周期方向相悖,且库存差异如果维持目前的状况,都会对我们的组合不利。

  四、MTO和PP新产能有待释放,继续看空PP-3*MA价差

  自2014年MTO装置大量投放以来,甲醇产能过剩逐步缓解,随之而来的就是MTO的利润持续压缩,且随着今年来PP和MTO新产能的集中投放,PP-3*MA的价差持续维持低位震荡,历史上去看PP-3*MA基本上在0-1500的区间运行。

  而近期尽管5月在贸易争端和MTO新产能投放刺激下,价差已从1400以上大幅回落,目前在900附近反复,不过考虑到预期驱动仍未悉数兑现,4-5套MTO新产能叠加恒力MTBE,以及巨正源、卫星、印度和马来等装置投放,我们仍继续看空PP-3*MA价差。具体如下图所示:

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  PP-3MA价差驱动总结:

  1、PP供应是MA的需求:三季度PP新增产能和MTO新增产能投放是核心驱动,时间周期在6-7月份;

  2、库存周期差异:虽然从历史的库存周期去看,不利于价差缩窄,三季度季节性MA进入累库周期,PP继续进入去库存周期,力度逐步放缓,不过如果MTO顺利投放,那MA季节性累库存或将低于预期,届时反而给价差带来有利驱动;

  3、价差差异:驱动往下时,PP的空间要大于MA,不论是利润还是替代支撑,空间都大于MA,驱动往上时,PP始终会受到外盘压力,而MA的压力主要是PP,因此相对而言空间要大于PP。

  4、上下边界:下边界基本上在0-800,800是现金流分界线,0是极值,上边界意义偏小,可能会有部分MTO工厂去锁利润,不过近几年来,理性价差也都很少长期在1500以上。

  风险分析:MEG持续下跌,压缩MTO利润,传导到MA上,另外就是宏观预期V型好转PP或将率先反映。

  五、EG新产能,叠加PX和PTA盘面加工费支撑,仍看多TA-EG价差

  TA-EG组合交易的主要是两者之间的供应和成本差异。EG上市以来,就面临持续高库存压力,且未来大量煤制MEG新产能投放预期,而TA供需面相对偏好,且2019年并无增量供应,导致价差持续扩大。

  5月因EG检修增多,叠加恒力PX新产能释放,导致该价差高位回落,不过考虑到EG检修高峰已过,高库存去化逻辑转弱,压力或将再次增大,而PX新产能利空释放后,加工费支撑明显,继续投放PX的话,能带来的利空或相对有限,且PTA盘面加工费也回到正常水平,做多该价差存在一定安全边界;

  驱动上,三四季度EG新产能将陆续释放,而PTA仍维持正常供应,一旦需求逐步恢复,不乏反弹可能,因此长线仍看多TA-EG价差,主要利润或由TA来给,不过短期驱动还不是太明显,EG仍有去库驱动以及一定程度的成本支撑,而TA进入阶段性累库周期,价差仍有缩窄驱动,关注短期风险,如下图所示:

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  TA-EG价差扩大驱动总结:

  1、产能周期:PTA的产能周期在2020年,2019年主要是PX,虽然后面仍有PX继续投产,但成本传导逻辑到目前已没有太大的传导空间,而MEG的新产能在下半年仍将继续释放,继续寻求去产量或产能来平衡市场;

  2、库存周期差异:EG的高库存大概率会继续维持,除非供应端缩减,而PTA目前库存偏低,阶段性虽有累库,但力度不会太大,库存一高一低之间,强弱自然有不同;

  3、存量供应差异:PTA持续维持目前的偏高负荷运行,边际影响不大,而MEG检修过后,重启压力不言而喻,会阶段性性利空MEG,有利于价差扩大;

  风险分析:油价大跌引发PX坍塌,TA产能提前释放,EG超预期减产,加速库存去化

  六、对冲策略汇总

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  - END -

关键词阅读:化工品

责任编辑:Robot RF13015
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